VC/PE自身需要上市嗎？

　　2022年6月，天圖投資向港交所遞交上市申請，結合此前深圳市曾印發文件，提出“推動頭部股權投資企業通過上市、并購重組等方式做優做強”，廣州市也提出“鼓勵和支持創業投資機構創新募資手段，通過上市，發行企業債、公司債等固定收益產品形成市場化、多元化的資金來源”，在當前股權投資市場募資難困境下，VC/PE機構上市再次成為市場關注的熱點話題。在此背景下，清科研究中心重磅發布《2022年全球VC/PE機構資本市場上市研究報告》，從全球VC/PE機構資本市場上市情況、上市政策環境與訴求對比、典型機構上市案例解析以及中國VC/PE機構未來在資本市場上市的風險與趨勢的探討等方面全面解讀當前機構上市的利與弊，以期為市場帶來參考。

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　　VC/PE機構境內直接上市面臨嚴監管，市場環境有待改善

　　目前，境內實現上市或掛牌的VC/PE機構數量也較少，個別機構上市后表現也并不突出。成功登陸二級市場的機構多數采用新三板掛牌方式，少數實現主板上市的VC/PE機構部分也均是經由母公司對“殼公司”并購重組方式實現借殼上市。

　　機構上市數量有限一定程度上受到市場環境和監管基調的影響。中國股權投資市場尚在初步發展階段，公眾投資者對于股權投資還未形成清晰、完善的認識，早先發展起來的機構仍處于長期戰略規劃和業務布局構建階段，多數機構沒有可作為參考的歷史業績與典型案例，這都不利于市場對VC/PE機構形成較為合理的預期。

　　監管方面，境內監管層對機構上市監管基調偏緊，機構直接上市仍面臨政策困境。由于境內資本市場將服務實體經濟作為核心和基礎，相應的資本市場制度規則以引導上市公司聚焦主業為主要目的。監管層對于VC/PE機構上市后可能擠占實體企業融資空間的問題存在擔憂，進而對機構上市較為謹慎。這種審慎態度一方面體現在現有IPO、并購重組和新三板掛牌規定中對于上市企業組織形式、信息披露要求、收入結構和重組交易規模等規定直接限制了VC/PE機構上市途徑;另一方面也體現在監管層對于《上市公司重大資產重組管理辦法》中所規定的，上市公司“向收購人及其關聯人購買的資產屬于金融、創業投資等特定行業”這一需服從另行規定的情形，尚未做出特殊規定，實質上不鼓勵VC/PE機構通過借殼上市。

　　相對而言，境外市場對于VC/PE機構上市的要求較為寬松。一方面境外成熟市場對VC/PE機構上市并未做過多限制，與實業企業一樣，機構上市時適用通常的上市標準;另一方面，境外對擬上市的VC/PE機構的組織架構未設要求，允許VC/PE機構保留GP與LP結構以有限合伙企業形式上市。此外，多地監管機構和證券交易所還會針對投資機構業務性質做出特殊安排。

　　以美國為例，美國證監會和各交易所一方面對以投資管理企業或投資顧問企業形式謀求上市的VC/PE機構不另設條件，令其可以按交易所一般上市規則謀求上市，典型案例如黑石集團、KKR、凱雷集團等;另一方面還會給予BDC監管和上市規則豁免，這是由于BDC具有促進中小企業發展的作用，目前美國證券交易市場中以BDC形式上市的機構包括主街資本(Main Street Capital)、阿瑞斯資本(Ares Capital)等。

　　港交所方面，《上市規則》第21章中規定了公司以“投資公司”形式上市可豁免部分上市要求，但同時對上市主體的治理機制提出較高要求，部分從事投資業務的境內公司，例如中國互聯網投資金融集團有限公司、國開國際投資有限公司等較早時都通過投資公司形式實現港股IPO。但第21章下的投資公司無實體業務，透明度不高，自2011年后已無新上市案例，近年向港交所遞表的太盟投資(PAG)、天圖投資都以普通公司形式謀求上市。

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　　境內外VC/PE機構上市訴求存差異，融資和品牌效應為境內機構主要訴求

　　從境內外機構過往上市和掛牌案例來看，機構尋求上市的首要訴求是拓寬融資渠道。上市后，VC/PE機構可公開募集資金，從而拓寬融資渠道，降低融資成本，還可以通過股權融資平衡第三方資金和自有資金的比重。其次，VC/PE機構公開上市或掛牌可為員工提供股權激勵政策，允許股權持有者實現股權價值變現。

　　相比境外機構主要通過上市兌現創立合伙人份額收益和增加員工激勵選項，境內VC/PE機構則更加注重品牌效應和資金募集。由于多數境內VC/PE機構處于成長期，距離大型綜合型投資機構仍有距離，機構業績和經營能力缺少長期檢驗，而公開上市和掛牌均需滿足一定的業績門檻和企業治理要求，對于尚處于發展階段的股權投資機構來說能夠成功上市可以間接展示自身經營成果或管理能力，從而提升機構品牌知名度。此外，公開上市或掛牌帶來的募資渠道作用對于成長期的VC/PE機構也十分重要。長遠來看，上市后的VC/PE機構可以使用更為充足的*資本及更雄厚的人力資本進一步拓展業務邊界，豐富業務種類。

　　然而，回報與風險往往并存，VC/PE機構上市雖然有利于行業和資本市場的長期發展，但仍會帶來風險錯配、私募基金公募化、資金空轉等風險隱患，對于VC/PE機構未來發展的影響也存在不確定性，內部運營管理在上市過程中和上市后均需面對較大考驗：

　　*，由于少數已上市或掛牌的本土VC/PE機構可提供的借鑒意義有限，市場對VC/PE機構的業績預測和未來發展可能缺乏合理預期，影響機構實際上市和融資效果。

　　第二，上市后的VC/PE機構需要定期公開披露詳盡的投資、財務等資料和數據，這在一定程度上與VC/PE機構的投融資業務具有的私密性相背，可能增加VC/PE機構的經營成本，也對機構的內部治理提出更高要求。

　　第三，一級市場和二級市場在參與群體、投資周期和投資策略等方面都存在重大差異，對著眼于基金長期表現和價值投資的VC/PE機構而言，維護上市股份價格長期穩定和業績增長可能將對其投資決策與經營節奏產生一定的干擾和影響。

　　此外，機構在謀求上市時還可能面臨政策變動風險。當前中國資本市場尚處于發展時期，在持續完善監管制度與法規的過程中不免有短期探索與嘗試，而VC/PE機構上市對于中國資本市場還較為陌生，從現有VC/PE機構上市或掛牌后情況看，市場風險和政策變動風險將持續存在。

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　　典型案例：KKR紐交所曲折上市，助力集團多元化發展

　　KKR作為股權投資行業的締造者及“杠桿收購”模式的先驅者，成立于1976年，總部位于紐約，以杠桿收購聞名。1984年募集完成*支規模10億美金的私募基金。因1989年完成對RJR.Nabisco公司約300億美元的當時“金融界*并購案”而名聲大噪，躋身“大規模企業”第五名。KKR謀劃上市的時間與黑石接近，但受到2008年金融危機影響，過程更加曲折。KKR為完成在主要交易所上市的目標，先借殼2006年已在泛歐交易所上市的下屬企業KPE(KKR私人股權投資者有限合伙公司，KKR Private Equity Investors,L.P.)完成整體上市，再以紐交所與泛歐交易所合并為契機轉板至紐交所，前后跨度達5年之久。

　　KKR上市后得以通過權益工具直接融資，對集團多元化發展助力頗多。KKR從2010年上市以后開始布局業務多元化發展，并在上市后四年時間內逐步完成業務調整。2011年開始涉足房地產;2012年戰略收購對沖基金公司Prisma Capital Partners L.P.;2014年合并原旗下子公司KKR金融控股(KKR Financial Holdings LLC);2015年與另類投資管理機構Marshall Wace達成戰略合作;2017年與PAAMCO達成戰略交易，將KKR Prisma與PAAMCO合并，組成新的另類投資管理公司PAAMCO Prisma，并占有新公司39.9%的股權。業務條線增加的同時，地域上KKR將業務向全球拓展，在歐洲和亞洲多地設立辦公室。截至目前，KKR集團的業務基本涵蓋了固定收益類產品、證券投資、對沖基金、資本市場業務、基礎設施投資、能源投資和房地產投資等領域，但私募股權投資業務依然是KKR最核心業務。

　　在KKR推行多元化業務發展過程中，外部戰略收購和交易是其倚重的重要途徑。盡管KKR通過換股后轉板上市，沒有公開募集資金，但一方面KKR可以通過發行權益工具直接融資，例如在2016年，KKR就發行了A類和B類優先份額合計募集5億美元;另一方面可交易的公共份額可以作為并購時的支付工具，事實上在多起重要交易中KKR都是通過發行交易份額來支付對價。在對Prisma的收購中，最終達成的對價包括現金和在2014年和2017年根據實際業績向Prisma原有股東發行KKR交易份額兩部分。在收購Marshall Wace時，KKR旗下機構除一次性交割736萬份可交易份額外，還購買了認購期權，并在2017年、2018年、2019年行使認購權，以現金和發行股份分別獲得Marshall Wace 5%的股權，合計占股39.6%。在整個收購過程中，KKR累計發行股份(份額)1138萬股，極大減輕了資金負擔。

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　　本土VC/PE機構謀求境外上市或將成為，其開拓國際化業務的策略之一

　　對比歐美VC/PE機構的發展歷程，中國VC/PE機構在運營水平和盈利能力等方面與歐美巨頭還有較大差距，但境內機構未來或將逐步由單一的私募基金管理機構向綜合型資產管理機構轉型，并將經歷管理業務多元化和覆蓋地域國際化的進程。在此過程中，機構上市或將加速自身*資本擴充進度，也可在上市后將流動性較高的二級市場股票作為吸引人才或并購交易的支付工具，資金和人才團隊的儲備增加將有助于機構完成現有業務深化與多元化發展。

　　目前，隨著境內股權投資市場競爭加劇，VC/PE機構管理能力持續增強，近期部分國內股權投資機構已開始尋求募資和投資的兩端“出海”，這一方面是中國股權投資市場發展至一定階段后，機構尋求海外長線資金、在全球范圍內尋找優質標的、在更大范圍內拓展業務的自然結果，另一方面也反映了境外資本對于中國權益類投資的長期看好。而VCPE機構選擇謀求在合適的境外二級市場上市，如香港聯交所上市或在境外主要業務發展地(如新加坡)，或許能夠為其國際化發展打開一條新路徑。對于本土VC/PE機構來說，這不僅是在境外開拓融資渠道以發展自身的過程，也是了解適應境外資本市場監管規則和市場環境的契機，未來境外上市或將成為本土機構國際化業務的策略之一。

　　綜上，VC/PE機構作為一級市場主要參與主體，對于促進實體企業發展和國家重大產業發展戰略的實現貢獻巨大，而機構本身在發展過程中也對監管制度的創新提出了新的要求。一方面創業投資企業有以自有資金進行跟投的現實業務需要，另一方面也有擴大規模、提升服務和對外戰略投資等未來發展訴求，機構上市融資則可幫助VC/PE機構補充自身資本以實現更大的發展目標。因此，國內部分地方政府率先提出推動頭部創投機構上市的政策、探索可行的機構上市制度安排，對于我國資本市場未來的創新發展、防范金融風險和協助引導VC/PE機構高質量發展都有前瞻意義。